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市场干预对趋势交易的影响  

2017-01-01 13:57:51|  分类: 操盘心得 |  标签: |举报 |字号 订阅

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过去的两年半对于趋势交易者来说是非常难熬的。Newedge CTA指数在近三年分别下跌4.45%、2.87%和2.46%(注:2013年的数据截至9月底)。趋势分类指数更显糟糕,分别下跌7.93%、3.5%和2.86%。当前回撤,不仅持续时间长,且幅度较深。

在今年四月底,Newedge CTA指数显示出可喜的迹象,年内涨幅达到4.35%。趋势分类指数更是上涨达7.7%。当美联储主席伯南克提到退出量化宽松的可能后,CTA业绩开始一路下滑。该趋势持续了整个夏天,并以低于预期的经济数据带来的另一冲击而告终。截至9月底,Newedge CTA指数和趋势分类指数相比4月份的高点分别下跌6.81%和10.54%。
如此长时间的回撤,带来了一系列质疑,策略失效?或是CTA遭受容量限制?这些似乎都难以充分解释这不尽如人意的业绩。但是,投资者有理由问,为什么CTA的业绩如此让人大跌眼镜,他们采取了什么对策,何时又能恢复盈利。

失效的模型?

今年夏天的情况表明,这并不能完全归咎于模型的失效,而是由于完全不同的交易环境。市场干预有效阻止了市场趋势的形成并带来了短期急速反转行情。面对双重不利,有人开始宣称趋势交易的死亡。“趋势需要足够显著,在确认趋势并触发模型交易之后,还要有平掉当前仓位的时间。”管理期货公司Old Park Capital的CIO Bruno Pannetier说。“自从2009年以来,趋势一般就持续数天或数周,这对于趋势交易来说是很难盈利的。当你确认反向时,趋势已经结束了。” 

市场干预不仅阻碍了趋势的形成,而且加大了各资产之间的相关性。“政治上的大问题,相比趋势性,对市场相关性带来的变化,影响更大。” Lyxor资产管理公司系统化管理主管和客户解决方案联席主管Guillaume Lasserre说。“在这个交易环境下,每一个市场都由相同的因子所驱动,因此,一旦你下注下错了,你将损失30-50倍的赌注。也许你以为已经进行分散化,但事实上并没有。”“如果CTA能够处理好相关性,也许他就能够赚钱,”Lasserre继续说道,“但相关性每天都在变化。”

Jersey-based Altis Partners对CTA业绩与市场协方差的关系进行了分析,在考虑60个期货市场的波动率和相关性的基础上,把这些协方差数据根据四分位数分成四组。他们发现,这四组不同的市场环境对应的业绩具有显著的差别。市场协方差处于第一分位和第二分位区域(低市场协方差)对应的业绩相比第三分位,涨势更强劲且持续性更好。第四分位主要集中对应在2008年。

“从历史数据来看,协方差处于第三分位的市场条件是最不利的,”Altis的研究主管Paul Young说。而自从2010年以来,协方差一直处在第三分位区域。“在高相关度的市场环境下,突发的价格变动将迅速影响到其他市场,从而造成非理性的全球价格反转。” Young解释说。

然而,尽管高协方差和市场干预的存在,许多CTA的业绩波动并不算特别大。Newedge全球顾问团队联席主管James Skeggs表示,“业绩虽然并不是很理想,但是考虑到策略预期波动率在15%左右,因此,当前问题并没有显得特别严重。”“如果策略设计初衷是捕捉短期波动,那么我们可以期待CTA从美联储退出言论带来的短期波动中获利,”Skeggs声明,“然而,CTA策略的设计通常会忽略那些短期波动并跟随中长期趋势。”因此,关于CTA模型失效的观点很有可能就是由于投资者预期与CTA实际所做的不匹配所引起的。

“当股票疯涨的时候,投资者经常质问为什么CTA的业绩落后:是不是模型失效啦?不,他们并没有失效。相对于股票获得较低的业绩是由于分散化带来的。” 管理合伙人塞巴斯蒂安·奇科夫说道。

容量限制?

根据BarclayHedge的数据,CTA资产管理规模自2008年增长了60%,从2064亿美元增长到2013年6月末的3316亿美元。糟糕的业绩伴随着管理规模的大幅增长也让人们开始质疑是不是期货市场容量有限而使得CTA的回报降低了。但是越来越多的证据表明,情况并不是如此。

最近,Newedge和CTA管理者Cantab一起做了一个分析。假设整个CTA行业都在运行同一个模型:基于20日和120日均线交叉的中期趋势跟踪系统,并同时在55个期货市场上运行,风险分配情况为,固定收益和外汇30%,大宗商品和股票各15%。对于1000亿美元资产来说,25%的持仓上限能够覆盖55个市场中的25个。用2000亿美元运行这个模型可以同时交易55个市场中的46个才会达到上限,当55个市场全覆盖时将动用的最大资金为3000亿美元。这表明,即使每一个CTA都运行相同的中期趋势跟踪模型,该行业仍能提供较有吸引力的风险调整回报,哪怕规模在现有基础上翻倍。

CTA相比其他市场参与者在期货市场的占比还是比较小的。根据AHL,自2001年以来,CTAs的期货持仓份额一直在6%-9%。“如今依然如此。所以有人说CTAs最近开始主宰期货市场,情况并非如此。” AHL/MSS首席执行官Sandy Rattray说。“虽然CTA行业的规模确实随着时间在不断增长,但同时期货市场也在不断增长中。”

新的探索

长期的回撤,让CTA在操作风格上也发生不少改变。“固定收益证券由于具有长期的正回报且波动低,因此许多CTA开始大量持有固定收益头寸。5月和6月的反转是相当厉害的,10年期美国国债收益率波动达30%,大量CTA在这个上面栽了跟头。” AHL的Rattray解释道。随着这类资产吸引更多的资金,这些策略所能带来的真正分散化程度或超额收益就需要再仔细权衡了。“每个人都循着相同的轨迹向前走,导致现在想要获利越来越难。即使是零利率市场环境也无用。有许多理由显示CTA需要更加分散化。”

大型CTA机构开始花费大量资源去探索和实施新的交易策略,包括在期货之外,增强在股票和大宗商品上的交易能力,以实现更大程度上的分散化。元盛公共事务主管Robin Eggar介绍说,“我们大概在7年前开始股票研究,并运行了一只5亿美元规模的Long-Only Fund,该基金今年以来的回报为20%。这项研究让我们认识到,我们可以在Futures Fund中加入单个股票。

我们用研究期货时同样的科学研究方法去研究股票,并运用我们得到的成果改进我们所有的产品。”而AHL则把大量资源放在了对新的具有深度和流动性的市场的研究,其中许多都是很难以交易的市场或OTC市场 “这些市场相比期货对于市场干预的敏感度偏低,当其他管理期货还没有涉足这块时,这个策略还是很有效的。Evolution Fund在2013年一直保持盈利状态,而且自从2005年开始管理以来没有一个年度是亏钱的。” Rattray说。

“面对不断变化的市场总是需要适应的。几乎所有的投资策略都有一定的周期性,对于需要依赖趋势赚钱的CTA尤其如此。在过去的15年里,预言策略失效已经不是一次两次的事情。较大幅度的亏损也并不意味着CTAs应该被赶出投资领域。” Credit Suisse的Keller说。

恢复盈利?


尽管许多趋势跟随者在这个夏天遭受了重创,但是它标志着一种新的趋势的出现。倘若利率回归正常的道路不是走得太曲折,趋势跟随者将很有可能恢复盈利能力。随着全球经济逐步迈入正轨,这场由于强烈的市场干预和高协方差带来的影响即将告于段落。干预将逐渐减少,一些央行,包括英格兰银行已经开始缩减量化宽松政策,这也是未来一段时间美联储的方向。
Lyxor的图表显示,市场相关性从2012年9月初的39%下降到今年8月下旬的20%,下降幅度近50%。据Altis Partners的Young所说,“我们最稳定的回报大部分都是出现在市场协方差处在较低或适度水平的时候,而现在我们正处在这一阶段。基于历史表现,我们认为,如果当前市场状况持续,CTA们以及Altis业绩表现强劲的可能性很大。”
(网摘)
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