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读懂“利奥·梅拉梅德“, 金融衍生品之父的传奇人生  

2016-12-07 12:39:35|  分类: 智见 |  标签: |举报 |字号 订阅

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利奥·梅拉梅德是全球公认的“金融衍生品之父”,他是芝加哥商业交易所集团(CME GROUP)的终身荣誉主席。他发起创建了金融领域首家期货市场——国际货币市场(IMM),推出全球首个外汇期货合约,被诺贝尔经济学奖得主默顿·米勒誉为“20世纪后期最具影响力的创新”。他领导CME不断推出新的金融衍生工具,包括国债期货、离岸美元期货及股指期货。

  他率先建立全球电子交易系统Globex,令CME据此演变为CME集团,成为全球首屈一指的期货“超级航母”。他曾任美国商品期货交易委员会(CFTC)顾问,为世界多国政府提供了期货市场咨询。此外,他还是一名专业律师和一位精干的期货交易师,全球市场咨询机构梅拉梅德联合公司的董事长兼首席执行官。

读懂“利奥·梅拉梅德“, 金融衍生品之父的传奇人生 - star - 金融期货

  歪打正着——逃向期货

  作为纳粹大屠杀的幸存者,1939年,一年级小学生梅拉梅德和他父母一道逃离故国波兰。一家人穿越西伯利亚,途经日本,历经千辛万苦最终到达美国,定居芝加哥。幼年的利奥从此开始了异国他乡的移民生涯。1950年他考入伊利诺伊州大学医学院,第二学期转为法学院预科生。1951年夏,在德语教授诺曼太太推荐下,利奥进入约翰·马歇尔法律学院。

  伴随学习压力而来是沉重的经济压力。正巧此时《芝加哥论坛报》一则律师事务所招聘启事抓住了利奥的眼球。启事上说有家事务所正在寻找一名“跑单员”,工作时间是上午九点到下午一点,与利奥的课时完全不冲突。利奥断定这是为法院事务寻找一名“专业跑腿”,而且事务所的名字很长,无疑是一所历史悠久、颇有名气的律师事务所。于是利奥怀着成为一名律师的远大理想,踌躇满志欣然前往应聘。

  第二天,当利奥按照地址来到西杰克逊街141号,却疑惑地发现自己站在芝加哥期货交易所大楼前面。利奥一边上楼一边犯嘀咕:律师事务所为何要设在期货交易所大楼里?直到走进办公室,他仍然一头雾水不知庐山真面目。

  填写申请表之后,利奥被叫进房间进行面试。然后被指示第二天9点到北富兰克林街110号去找乔·西格尔。利奥对自己说:今天这只是一个招聘办公室,明天自己就会走进真正的律师事务所。可是当第二天到达那幢大楼时,门前石头上分明写着:芝加哥商业交易所。

  利奥仍抱着最后一丝幻想:该事务所多半设在交易所里专门从事商业法务吧。走过大厅时利奥看到了难以想象的景象——“我就像走进魔幻仙镜的爱丽斯,来到一个不只一名‘疯子哈特’的世界,那儿有数百个‘哈特’——交易商的叫喊、他们身体和双手的动作,强烈地俘虏了我的心,这是空前未有过的事情……那片场地上有一种生命的活力,神奇而激动人心,虽然我根本搞不懂到底这是怎么回事,但却在冥冥之中鬼使神差变成了其中的一员”。

  就在这里,利奥为当时芝加哥商业交易所的理事长、美林场内经纪商主管西格尔先生“跑腿”,主要交易鸡蛋和洋葱。由于他勤奋好学,薪水从25美元/周涨至45美元/周。从此利奥与交易池结下不解之缘。他在自传中写道:“我着迷于买卖合约那种公开喊价,惊叹所有事情发生时的那种速度,以及在充满着希望和汗水的竞技场上那些参与者的芸芸众生相。”

  自此,利奥终于从纳粹屠刀下的波兰,历经千难万险阴差阳错,逃进了期货之门。

  定规方圆——自己先管好自己

  利奥从最低层的跑单员一步步攀升到芝加哥商业交易所理事长后,询问当了15年总裁的哈里斯:“一个市场有没有可能不再出现逼仓?”

  显然这是一道难题。哈里斯皱起眉头敲着下巴:“我实在是不知道。”

  “那么,让我们自己找出答案吧。”

  那时候,除了农业部下属的商品交易局,没有其他监管部门,但利奥相信这样的局面不可能长久。如果不希望政府来指手划脚,就必须证明CME可以监管好自己。曾任CME秘书的经历使利奥通晓场内交易全貌。他知道许多规则已经过时,但没想到竟然如此过时。利奥组织了几十个委员会、几十个会员和律师对大量规则进行了审查和修订,耗时一年半最终形成一套新的架构。交易所的章程最终变得清晰、及时和权威。

  新规则立即面临考验。利奥与大名鼎鼎的索尔·斯通狭路相逢。斯通20世纪30年代成为芝加哥商业交易所资深会员,一手创办了令人敬畏的索尔·斯通结算与经纪公司。当逼仓行为发生,是什么商品并不重要,手法都是一样,就是拥有大部分可交割商品,因而得以控制期货市场的价格。

  利奥的私人顾问马洛·金对于统计信息比计算机还要精确,他证实斯通对到期月合约的可交割猪腩进行挤仓。他警告说:如果不加干预,斯通可以将价格抬到他希望的任意高位。

  “就是他。”利奥告诉哈里斯:“我要阻止他。”哈里斯却阴阳怪气:“祝你好运。”

  为了体现对斯通“长辈级”年龄的尊重,利奥登门拜访:“您可以尖叫、争辩、虚张声势、呐喊,但事实证明你拥有比现货可供应量更多的猪腩。而这是犯规。”

  “我不知道有这回事。”斯通嘴角露出一丝诡谲。

  “无论如何,到下周五必须将超出的头寸平掉。你有整整一周来做。我不会打搅你或对其他人张扬。没有别人知道。但我希望你下周一开始每天将猪腩头寸削减10%。”

  “你肯定疯了,谁能发号施令让我干啥就干啥?做梦!”

  利奥打开交易规则:“这里白纸黑字一清二楚,商业行为委员会有权要求你提高保证金,直到你支付不起为止。请不要让我证明这一点!”斯通的回答是一声冷笑:“我不这样认为!”

  到下周二早晨,什么也没发生。利奥平静地打电话给斯通:“今晚你将接到正式通知。你猪腩头寸的保证金将每天提高25%,直到你平掉一半。”斯通一声不吭挂断了电话。

  周三,猪腩合约出现了跌停板,周四继续跌停,周五照样。斯通公司的大量抛盘使市场螺旋式下降。到周末,斯通已将其头寸减半。利奥赢得了胜利,令市场大鳄刮目相看,从此树立起新规则自律的权威。

  钱,能不能变成期货?

  最早的金融启蒙课,发生在长达两年的逃亡生活之初。

  父亲一手拿着波兰兹罗提,一手拿着立陶宛立特问利奥:“知道这是些什么吗?”

  “钱呀。”利奥自豪地回答,充分显示出他对钱这玩意儿的深刻理解。

  “答对了。”父亲说:“不过你知道它们的价值吗?”

  利奥无奈地耸了耸肩,因为当时他在金融领域的全部知识就只有这么多。

  父亲仔细地解释说,这两种货币的单位价值取决于它们能在市场上换到多少东西。接下来的课程就是利奥成年后对诺贝尔奖得主米尔顿学说的最初理解,即虽然波兰兹罗提和立陶宛立特的官方结算汇率是1比1,但实际上要花2个波兰兹罗提币才能买一块面包,而立陶宛立特比只需1个。父亲总结提示道:“政府的官方结算汇率其实并没有什么实际意义。”

  自1650年日本大米商人开始在大阪交易“米票”开始,几百年来,期货市场仅限于农产品领域。20世纪60年代末70年代初,利奥开始关注到货币市场。

  1967年,英格兰银行将英镑从2.8美元贬值到2.4美元。突然间外汇和货币价值成了反复出现的新闻,越来越多的文章讨论到贬值和重新估值、浮动利率和固定利率、布雷顿森林体系的不足之处等等。

  在此背景下,利奥读到一篇有关米尔顿·弗里德曼的轶事。当米尔顿试图进行英镑交易时被银行拒绝。这篇报道清楚说明当时的银行将货币市场局限在商业用途中,个人无缘参与交易。无论你净资产有多少或社会地位有多高,都只能被排除在远期交易市场之外。利奥产生了一种强烈的困惑:为什么个人不能和公司一样拥有交易货币的权利呢?

  利奥决定为广大的交易者创造货币市场。而他所在的芝加哥商业交易所只有黄油和鸡蛋、土豆和洋葱、猪腩和活牛的交易历史。外汇也能进入期货交易?买卖农产品的芝加哥乡巴佬有什么资格交易外汇?所有这些在当时看来简直无异于痴人说梦。

  利奥并不这么认为。他请教多位著名经济学家进行讨论,证明这个创意可行且极富开拓性。但只要布雷顿森林体系继续生效,金融期货市场建立时机就不成熟。

  机遇不期而至。1971年8月15日,尼克松总统宣布美国不再保证给外国持有的美元兑换黄金。布雷顿森林体系就此崩溃。利奥马上联系诺贝尔奖得主米尔顿·弗里德曼,这位世界著名经济学家认为利奥的想法十分“精彩”并“富有想象力”。利奥则趁机要求米尔顿为此写一份“可行性报告”来阐述货币期货市场。双方以5000美元成交。利奥称之为芝加哥商业交易所有史以来“最划算”的一笔投资!

  米尔顿欣然命笔,三周后交稿《货币期货市场的需求》。就是这篇经济学泰斗区区11页的权威报告,成为名不见经传的利奥通关过隘畅行无阻的“绿卡”。当初听说芝加哥要建立国际货币市场,全世界漠然甚至嘲笑;可一旦听说米尔顿也有此想法,世界马上屏住了呼吸。总统、财务部长、央行行长这些之前根本无法接近的“巨人”,都因米尔顿而敞开了大门。申办国际货币市场拜访的首位高官即刚获提名的美国财长舒尔茨,他哪里知道利奥首次造访华盛顿进入他华丽的办公室时竟双腿发抖。由于事先已阅米尔顿的可行性报告,于是几乎没什么交谈他就笑着挥挥手:“听着,梅拉梅德先生,要是米尔顿·弗里德曼都认为没问题,我当然也就没什么问题啦。”

  接下来的故事就是国际货币市场不到一个月便快速成立,次年布莱克—斯科尔斯期权定价模型为股票期权交易奠定了基础。再接下来美联储主席格林斯潘毫不犹豫批准了CME的第二份申请——因为他也拜读过米尔顿的可行性报告。之后这份国债期货上市的申请在美国国会当天通过审核。

  万水千山中国缘

  1980年,利奥曾陪同中国银行(601988,股吧)的官员们参观交易所,这次经历给中国同行们留下了深刻印象。数年后尼克松和基辛格向中国敞开大门不久,利奥收到一份完全官方的访问中华人民共和国的邀请函。

  于是1984年9月,利奥带领芝加哥商业交易所代表团前往中国进行了为期一周的访问。这次访问证明了利奥内心深处长期的怀疑:美国政府对中国只了解些皮毛。

  出发之前,美国一位官员被派来向利奥介绍在中国应该如何待人接物。“千万别用‘利润’这个词。”这位官员警告:“共产主义者不喜欢‘利润’。”他还告诫“有人向你敬酒一定要全喝光,否则对敬酒人就是一种侮辱。”带着这些“金玉良言”,利奥一行开始了首次访华之旅。

  不料来中国后,官方联络人首先就问他们普通交易员一年有多少“利润”可赚,令利奥对美国官员的情报大皱眉头。接着在国宴上,中国银行行长向代表团敬酒。看到利奥把一整杯中国茅台(600519,股吧)灌下肚时,他惊奇地瞪大了眼睛。行长只略微沾了一下嘴唇便称赞利奥说:“你酒量一定不小!”那天国宴后可怜的利奥不得不由夫人架回酒店。

  在利奥一行动身返回美国时,得到一个令他难以置信的消息——李先念主席已经接受了他们的邀请,只要去美国,就会造访芝加哥商业交易所。CME顿时开始了疯狂的准备活动。

  1985年7月26日,李先念主席和他的代表团光临CME大楼,利奥抓住了这个千载难逢的公关机会——芝加哥商业交易所是第一家接受中华人民共和国国家元首访问的美国金融机构。利奥与CME理事长布赖恩·莫尼森陪同李先念主席,在交易所参观回廊为他作全面介绍。突然间下面的交易池里“礼花”绽放,交易员们手中数千张交易卡瞬间抛向空中,上演了一场华尔街式CME版的欢迎庆典。

  1999年4月,朱镕基总理访美也专门参观了芝加哥商业交易所,并应邀为交易所敲钟模拟开市。中国领导人对CME的考察访问,标志着改革开放后的中国迈出了创建现代期货市场的第一步。

  梅拉梅德对年轻的中国期货市场情有独钟,中国之行成了他几乎每年一度的公务。他是中国人民大学名誉教授、中国人民银行研究生部名誉教授,并于2007年应邀出任北京大学中国金融衍生品战略研究院名誉院长,他连续四年热情出席研究院举办的“中国金融创新论坛”,先后发表《全球金融衍生品市场的地位与作用》、《金融衍生品市场发展的新趋势》、《灰天鹅》、《写错字不要怪铅笔》、《历史性的时刻》、《不确定性原理3》等主题演讲。继《逃向期货》之后,他的新著《向传统呐喊》中文版今年出版后迅速售罄。

  从梅拉梅德看芝加哥风云

  梅拉梅德取得的成就,实际上离不开芝加哥交易所自身的崛起。

  18世纪中期,芝加哥成为了运输枢纽以及美国谷物的集散地,谷物商因囤积了大量的库存,不得不寻求管理价格风险的方法,当时的谷物被称为“草原黄金”。最终在1848年,CBOT的成立提供了完美的答案。CBOT从一开始的处理商业纠纷场所逐渐演化到双边现货交易场所,直到如今的会员制、标准化合约的期货交易所。

  危中寻机

  18世纪中叶,芝加哥已经确立了自己的金融中心地位。1830年美国开始修建一条历史性的运河,以连接富饶的伊利诺伊州农业区和大的人口中心。1848年这条运河竣工,但德保尔大学的一位历史教授认为这条运河刚修建成基本就已经“走在被遗弃的路上”,因为铁路也已经要开通。由于同时进行运河和铁路工程,大量的公共腐败蕴含其中,这让人们领教到了腐败这一“传统”在芝加哥和伊利诺伊州是多么根深蒂固。幸运的是,芝加哥最终在腐败与生产并存的年代中偏向了积极的一面,走向了繁荣。在19世纪中叶,芝加哥的商人们,包括CBOT的创建者们,开始了这个城市的光荣传统,那就是在“危”中寻“机”。在那个年代,这些“危”就包括了克里米亚战争和后来的美国南北战争。

  回头来看,芝加哥也从自己城市长期的金融风险管理经验中获益匪浅,比如芝加哥的期货交易者就成功地应对了当年因布雷顿森林体系坍塌引起的冲击。19世纪七八十年代,随着金融期货的推出,市场参与者才得以对冲浮动利率体制下的汇率及利率风险。CME推出金融期货可以说获得了巨大的成功,以至于如果你现在看到当时对CME的怀疑都会感到不可思议。已退休的CME集团主席Leo Melamed喜欢重复这样一个故事,那就是当时纽约一位出名的银行家得知金融期货问世后,大喊“什么,我们要去相信一堆交易猪腩的投机客”。

  其实初期这种质疑是有持续性的,1982年,《机构投资者》杂志认为当时的欧洲美元期货产品即将销声匿迹,“欧洲美元期货似乎不太可能有未来,即使已经上市5个月了,市场根本就不关注这玩意儿”。

  芝加哥大学布斯商学院旗下智库的首席执行官Hal Weitzman说,事实上,有其他交易所其实比CME更早开始尝试推出金融期货。但最终,CME的金融期货合约取得了举世瞩目的成就,到目前为止这些品种积聚了全球最顶尖的期货交易者。

  类似观点还有英国FfastFill公司的Paul MacGregor,其在2013年芝加哥Opalesque圆桌论坛上说:“芝加哥是我见过的世界上唯一一座这样的城市,你走进一家大型公司,里面只有三类人:交易员、技术员和经理,而他们就是全部,然后当你看到他们交易的标的种类及数量时就会被震惊,这是你在世界上其他任何地方所看不到的。”

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  图为Eurex在德国10年期国债期货品种上实现了后来居上

  新产品

  芝加哥另一个亘古不变的主题就是对新产品的不懈追求。比如,为了应对传统产品不断下滑的交易量,CBOT在1936年推出了大豆期货,在1950年推出了豆油期货,1951年随后推出了豆粕期货。

  到了1960年,CME不得不发展新的期货合约,因为已有的品种都逐渐变得过时。这次CME是如何应对此危机的呢?依然是创新,从上世纪60年代开始,CME开始引入活畜期货,1980年,活牛期货成为该交易所最大的品种。

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  诚然,芝加哥并不是世界商品期货市场的唯一创新中心。19世纪70年代,NYMEX濒临倒闭,一个很偶然的机会,使得NYMEX得以起死回生。普利策奖获得者Daniel Yergin叙述道,当时几大产油国陆续宣布国有化,改变了石油行业的结构,这也迫使油企从长约改到了现货实时交易。因此市场上出现了大量的油价波动避险需求,NYMEX适时推出了一整套的能源期货合约。但一开始大型油企同样也对这些期货合约嗤之以鼻。后来各大期货交易所又面临了各种新的、不同的挑战,也应对了一些痛苦的变化。CBOT、CME和NYMEX不得不应对电子化交易兴起带来的挑战。以NYMEX为例,其不得不面对来自兴起的ICE的竞争压力。CME和CFTC的专家William Kokontis认为,就像板式交易不得不让步于场内的公开喊价交易方式一样,后者也不得不让位于电子交易。

  Melamed与《期货》杂志讨论了当时芝加哥的这些交易所面临的巨大竞争压力,“如果不电子化我们注定将保持较小的规模,或者其他交易所强大起来使我们看起来相对渺斜。

  常理来说,一旦某品种的期货合约的成交量和持仓量已经达到了一定的规模之后,很难有其他的交易所能够后来居上实现地位上的超越。但是Eurex电子化上市德国十年期国债期货的时候却成功地完成了对LIFFE的“虎口夺食”。然而,改为电子化交易的路途极不平坦,Melamed也意识到不能够操之过急。他认为,为21世纪做好准备的唯一途径就是公司化,会员制的交易所决策过程过于滞后。CME在2002年成功上市,不久后CBOT和NYMEX也步其后尘。

  芝加哥交易专家George Dowd认为,现代电子化交易市场执行速度极快,期货市场的投机者们进入了一个高频、算法交易的新时代。Melamed在一篇文章中提到,产品创新现在已经从交易所转移到了电子交易公司,它们自己开发新的算法,而不再依赖交易所的工具创新。

  芝加哥的私有交易公司也在不断创新,既是必须也是必需。2013年芝加哥Opalesque圆桌论坛上TradeLink资本的Alex Brockmann说,必须注意到自2009年以来日内交易的盈利能力就在持续走下坡路,伴随而来的是交易公司开始转向资产管理,以期从自身累计的资本和技术中获利。

  交易所的转型一样在延续。比如2012年CME集团宣布要在伦敦成立一家欧洲衍生品交易所。根据道琼斯转述的官方说明:我们在全球投资的越多,我们就越能感觉到通过提供更本土化的服务获得的客户潜在空间越大。

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  图为Scott Irwin的研究证明价格尖峰与持仓量无必然联系

  试错

  历史上芝加哥的期货行业是通过试错的方式解决遇到的问题的。1896年一位作家如此描述19世纪中叶的新生儿——期货交易:“它不受古老的交易方式制约,这个国家的交易已经采用了更新的、更直接的方式,这种方式前无古人,商人们也因此变得更加有效率。”

  最近两个芝加哥期货交易者James Koutoulas和John Roe更是升华了芝加哥的期货韵味。2011年曼氏金融宣布破产后,没有人愿意上法庭去代表投资者的利益,这两位看到了这一片法律真空并创建了一个草根组织——商品客户联盟(CCC),并在接下来的法律纠纷中,利用社会媒体成功维护了成千上万投资者的切身利益。

  本文开篇已经提及了芝加哥拥有的大量风险偏好者。这个城市还有另外一项优势,那就是众多与芝加哥大学有关的致力于智力冒险的人士。

  芝加哥大学的诺贝尔经济学奖获得者Milton Friedman,在1971年为外汇期货的诞生提供了巨大的智力支持。同时休斯敦大学教授Craig Pirrong、芝加哥大学的律师Eugene Scalia等都走在关于商品期货交易监管的争论的最前沿,这些甚至成了芝加哥大学的标志。

  以CBOE为例,CBOE的成立只比芝加哥大学两位教授Black和Scholes发表期权史上最伟大的“Black-Scholes定理”早1个月,事实上,在关于此定理的论文正式发表之前,两位教授的演讲、课程中都已经开始流传他们的主要思想,尤其是在芝加哥地区,甚至有CBOE的交易者已经开始将这一思想融入他们的交易之中,CBOE也因此成为世界上首家期权交易所,也是第一家引领了整个行业的交易所。

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  再有,伊利诺伊大学香槟分校走出了数位能够帮助我们更好地认知期货交易的经济学家,尽管他们的观点似乎在政治层面上并不受待见,比如Thomas Hieronymous。目前最好的例证就是Scott Irwin教授及其大量的实证研究。

  芝加哥是怎么成为全球场内衍生品交易中心的?从根本上说是因为其拥有大量的金融风险偏好者和智力冒险者,这个因素到现在都还在发挥作用。事实上,芝加哥仍然在面临大量的竞争和创新压力,还要继续仰仗这一优势禀赋。

  转自:对冲大玩家

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